财务报告和披露的影响
企业投资研究综述
受上一篇关于财务信息披露的评论文章的影响，我试图进一步了解财务信息披露的研究现状，并检索了Roychowdhury等人于2019年在Jae上发表的这篇评论。这篇文章是我读过的最长的外国文献综述。我花了整个上午阅读整篇文章，整个下午在一周内多次总结和修改推文。这个过程确实很痛苦，但我对目前财务信息披露领域的研究概况和未来突破方向的理解与过去相比有了很大的提高。我在此记录并与您分享。
文章主体
本文将涉及“whether and why financial reporting affects investment decision-making”的研究分为主流的两大类和四小类以及“新生”话题：
1. the role of financial reporting in a world with information asymmetry that results in agency frictions：
(1) The adverse selection channel
i. between the firm and new investors
ii. among investors
(2) The moral hazard channel
i. Manager-shareholder conflicts
a. empire building, quiet life and risk-taking
b. Myopia
c. the role of transparency
ii. other agency conflict
a. between shareholders and debtholders
b. within multi-segment organizations
c. between managers and broader stakeholder groups
2. the presence of uncertainty about investment opportunities without requiring information asymmetry:
(1) Learning from peer disclosures
(2) Learning from a firm’s own disclosure requirements
3. Emerging topics
(1) Behavioral biases
(2) Diffusion of accounting information through networks
文章对上述每个小类的研究方向分别展示了理论基础并列举了实证文献，且针对当前研究痛点分别给出未来突破方向。
评论及思考
(一)the economic magnitude
文章多次提到the economic magnitude，无论是对整体上衡量the effect of financial reporting on investment，还是具体到诸如the adverse selection channel中“calibrate the potential costs of increasing reporting quality against the estimated economic benefits of increased investment”，或the moral hazard channel中对the role of transparency（encourages managers to pursue myopic policies, or facilitates better monitoring and assessment of managers’ investment decisions）的比较，均表明该领域的研究不会仅局限在单纯的两个变量之间的关系显著与否，这其实也应是所有实证会计研究前进的趋势。
那么自然而然提出如下问题：为何需要对the economic magnitude作更精准和细致的衡量呢？我的思考如下：
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我们经常会在实证会计的研究遇到competitive hypothesis，我个人理解：(1)就是两个对象在不同情境下不同结果，包括像上述提到的不同情况下transparency分别起到了促进和抑制企业投资的作用，或王亚平等(2009)指出在公司特质信息为主和市场噪音为主的情境下transparency与股价同步性分别呈现负向和正向相关；(2)是在相同情境下两种假设economic magnitude大小的比较，或者说这正是各种tradeoff的依据。正如上一篇推文中究竟是FPE还是RPE，以及究竟是RPE crowding out channel还是RPE crowding in channel，其实便取决于managers对the benefits of financial reports’ disclosure和the cost of learning from the action of informed traders的tradeoff，虽然结果只是实证结论，但这一结果的得出实质上便是上述两者economic magnitude的比较。我认为一定程度上，公司金融领域甚至整个经济管理类研究问题的起源均是一种tradeoff，即市场经济中最直观的成本效益原则。例如最近读到的Ellul et al.(2016)指出在complete analysts’ coverage termination后公司管理者会对how to respond to the new information environment and whether fill the information gap作出权衡，依据便是对the firm-specific costs and benefits of the marginal unit of information provided to the market的比较。
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进一步的，我们会发现大部分文献均将结果归结为competitive hypothesis抑或是alternative/multiple mechanisms上，究其原因无非两点：(1)对具体mechanisms衡量方法的缺陷（详见下文）；(2)无法具体、单独地衡量economic magnitude从而仅停留在competitive hypothesis的实证结果和multiple mechanism的简单列示上。
上述两点使得我们无论是对单一路径的彻底研究，还是多重影响的分离研究均无法深入。
(二)the measurement and research design
紧接着上文关于“对具体mechanisms衡量方法的缺陷”的描述，本文在未来突破方向上多次提到the measurement and research design，包括对investment efficiency、the costs of improving financial reporting quality、myopia等变量和机制的衡量，以及各种形式的endogeneity challenges。
在最近阅读的一篇文献中也出现了该现象：梁上坤等(2020)认为“董事会断裂带”会通过增加公司合谋成本和提高董事会监督能力两条途径抑制公司违规行为。这篇文章所研究的董事会断裂Board Faultlines对我而言较为新颖，虽然是管理学领域的理论，但是很适合与财会问题结合，因为根据该理论逻辑自然而然地就可以延伸到企业地多方利益相关者，且国内已出现关于高管、管理团队等断裂层的研究。但同样的该文也无法找到两种途径的measurement或是proxies，但可能也正因如此作者选取了惩罚程度、稽查时间、违规倾向、断裂带类型等多个较为巧妙地分组来试图强化假设逻辑。
回到本文，文中指出由于the two features of investment（slow moving and the integral link to “true” financial performance），使得该问题具有极强的内生性且不易通过外生shock来剥离所研究的因果关系。这里让我联想到自己当前所作的两项研究制度背景，企业社会责任和高铁开通，现在来看这两个方向国内研究的内生性确实值得诟病：
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与国外企业社会责任信息披露制度不同，国内企业社会责任信息的强制披露制度并非针对所有A股上市公司，而是上证指数部分板块及深证指数部分成分股公司，即从根本上产生了极强的内生性，即便后续文献使用了多种方式进行缓解也都难以足够令人信服；
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高铁开通其实只是交通方式的一种具体改变方式，仅是由于中国高铁“八纵八横”、“中国名片”等的名声在国内经管类研究掀起了一波热潮。热点前期研究仍集中于宏观领域，主要逻辑在于高铁开通对资本、人力、技术等资源交流的促进作用，后续微观研究者逐步将其引入微观主体（如企业等）研究，且以“宏观政策的制定与对微观主体而言明显外生”表明该类研究的可靠性。但其实后续学者也指出高铁开通的制定和实施并非完全外生，仍是考虑到高铁站点所在城市甚至省份的经济实力和资金状况（吴克平等, 2019）。
因此其实正如Miguel et al. (2004)等提出的，即便对于天气这种人类无法影响的“常识性外生”事件，也不可直接判定其为“计量外生”，仍需考虑其与研究对象的因果关系，更无须说在万物关联的经济世界。
总体而言这篇文章在结构合理性和内容完整度上均是可圈可点，且在讨论未来突破方向部分较为精准，可以给人较为清晰的认知和指导。最后指出，本文的主体是对现有实证文献的综述，作者也给若对该领域理论研究现状感兴趣的可以阅读Kanodia and Sapra(2016)的研究。我在搜索相关文献时也检索到另一篇JAE上的文献，主要是对disclosure processing costs的理论和实证研究综述，且其在上篇推文中所提到的feedback effects of investors’ processing costs部分确有着墨，并指出信息披露的处理成本对财务对象的影响绝不仅限于投资效率，而是更广义范围内的会计对象，有兴趣的读者可以选择阅读(Blankespoor et al., 2020)。
参考文献
[1] 梁上坤,徐灿宇,王瑞华.和而不同以为治:董事会断裂带与公司违规行为[J].世界经济,2020,43(06):171-192.
[2] 王亚平, 刘慧龙, 吴联生. 信息透明度、机构投资者与股价同步性[J]. 金融研究, 2009(12), 162-174.
[3] 吴克平, 孔东民, 杨薇. 高铁开通与会计稳健性:基于准自然实验的研究[J]. 中南财经政法大学学报, 2019(04), 13-24+158.
[4] Blankespoor, E., E. deHaan and I. Marinovic, 2020. Disclosure Processing Costs, Investors’ Information Choice, and Equity Market Outcomes: A Review. Journal of Accounting and Economics, Proof, Article 101344.
[6] Jayaraman, S., J. S. Wu, 2019. Is silence golden? Real effects of mandatory disclosure. Review of Financial Studies, 32 (6), 2225-2259.
[7] Kanodia, C., H. Sapra, 2016. A Real Effects Perspective to Accounting Measurement and Disclosure: Implications and Insights for Future Research. Journal of Accounting Research,54(2), 623-675.
[8] Miguel, E., S. Satyanath and E. Sergenti, 2004. Economic Shocks and Civil Conflict: An Instrumental Variables Approach[J]. Journal of Political Economy, 112(4), 725-753.
[9] Roychowdhury, S., N. Shroff and R. S. Verdi, 2019. The Effects of Financial Reporting and Disclosure on Corporate Investment: A Review. Journal of Accounting and Economics, 68(2-3), Article 101246.